律师代理某投资人王某诉某证券公司侵权责任纠纷一审案

2013年8月16日11时05分，某证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元。当日不晚于11时40分，某证券公司相关高管开会达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见并实施。当日13时，某证券公司称因重大事项停牌。但在当日13时开市后，某证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险。至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、 IF1312共计6240张，合约价值43.8亿元，获利74，143，471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13, 070, 806.63元。直到当日14时22分，某证券公司才发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”。

某证券公司因此受到中国证监会的行政处罚。证监会认定，某证券公司因程序错误巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数、180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响，相关信息为内幕信息。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分某证券公司发布公告时公开。某证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》202条和《期货交易管理条例》70条所述内幕交易行为。为此，中国证监会决定没收某证券公司ETF内幕交易违法所得13，070, 806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收某证券公司股指期货内幕交易违法所得74，143，471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。此外，还处罚了相关责任人员。

处罚之后，数百名中小投资者向上海市第二中级人民法院提起诉讼，要求某证券公司赔偿因其证券及期货内幕交易行为造成的损失。

律师代理的当事人王某就是这些数百名中小投资者中的一员。

律师作为原告王某代理人发表如下代理意见：

某证券公司的行为构成内幕交易并且存在过错，某证券公司的内幕交易行为与原告方的损失之间存在因果关系，依据《侵权责任法》和《证券法》并参照《最高人民法院关于证券交易中虚假陈述的司法解释》，某证券公司应对原告的损失承担赔偿责任。

一、某证券公司存在内幕交易行为

（一）中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中已经认定，某证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。而且某证券公司作为被行政处罚的对象，并未针对该处罚决定提起相应行政诉讼，应视为认同该处罚决定。

（二）从“错单交易”报道的主体上来看，该报道并非由某证券公司主动披露，而是由财经媒体自主报道，不能视为某证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。从报道的消息来源上看，该报道提及“独家获悉”，该用语往往体现了财经媒体消息来源为私下、非公开渠道，未经官方确认，不具有权威性，受众未必对此产生依赖。从报道的内容来看，该报道既提到了A股暴涨原因为“乌龙指”，同是也提到了某证券公司董秘梅某称“乌龙纯属子虚乌有”，对同一件事件的两种截然不同观点均予以报道，只能为受众提供参考，受众无法从中得到准确答案。基于以上原因，不能视为内幕信息已经具有公开性。

二、某证券公司作为内幕交易行为人具有主观过错

（一）某证券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者的判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。暂且抛开对市场的影响，某证券公司应认识到该信息至少对于某证券公司本身股票价格的重要影响，因为错单成交量巨大，作为自营业务，足以对某证券公司的经营业绩产生重大影响，并且因为当天的交割结算会引起巨额债务，此类事件已成为《证券法》第六十七条所规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，在这种情况下，无论是否能够判断该信息为内幕信息，无论是否进行对冲交易，均应“立即”披露。“立即”依据《现代汉语词典》的解释，为立刻、马上，紧接着某个时候，应当是一个较短的时间段。本案中，应考虑两方面的因素。第一，从技术层面而言，考虑到目前传播沟通技术的便捷性，某证券公司有足够的时间在下午13时开市前在监管部门指定媒体以及其他媒体平台广而告之，比如某证券公司重要事项未公开向上海证券交易所申请临时停牌，上海证券交易所也在当日13时发布了盘中停牌揭示信息。这说明“立即披露”在技术上无任何障碍。第二，从主观层面而言，根据事实，当日11时40分，某证券公司已经开会准备进行对冲，这说明某证券公司此时完全知晓上午的交易属于错单交易，因此才有对冲交易的需要。在此时真相已经明了的情况下，某证券公司完全可以立即披露，但某证券并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。

（二）任何公司的内部规定均不能违反国家的法律规定，如果违反，应承担相应的法律责任。对冲交易策略本身并不违法，即便因系统故障引起的微量错单交易，可以通过对冲交易规避损失，但在特定情况下，因为国家法律法规、监管部门的要求，此时公司就应具有更高的义务来确保自己的行为合法，而不仅仅是考虑公司内部的规定。因此某证券公司以公司存在内部规定主张无过错，不应得到支持。

三、原告经济损失与某证券公司内幕交易存在因果关系 

（一）内幕交易与投资者损失的因果关系，应采用推定因果关系的原则。

目前我国法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。依据该规定，具备一定条件的情况下，推定因果关系成立。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此，存在内幕交易行为应当推定会影响到投资者投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。

（二）原告交易的XX证券与某证券公司内幕交易所涉及的180ETF、50ETF具有直接关联性。

某证券公司在内幕交易时间段交易的50ETF为6.89亿份，与当日50ETF全天市场总交易量17.64亿份相比所占比例为39.06%，180ETF为2.63亿份，与当日180ETF全天市场总交易量16.49亿份相比所占比例为15.95%。上述数据说明，某证券公司内幕交易时间段的交易量即使与全天市场总交易量相比，已经是占相当大的比例，更何况单独对内幕交易时间段内的成交量进行比较。在如此大的交易量情况下，足以引起XX证券股价的变动。

综上，某证券公司的内幕交易行为严重损害了原告方的合法权益，某证券公司应依《中华人民共和国证券法》第七十六条第三款赔偿原告相关损失。

（一）被告某证券股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告损失人民币16500元；

（二）被告某证券股份有限公司于本判决生效之日起十日内向原告支付自2016年4月1日起至本判决生效之日止的利息（以人民币16500元为基数，按中国人民银行同期存款利率计算）；

（三）驳回原告其余诉讼请求。

法院认为，中国证监会的行政处罚以及相关行政诉讼生效判决已认定某证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的行为构成内幕交易行为，可以作为本案定案依据。某证券公司在不披露的情况下即进行所谓对冲操作以规避损失，应认定存在过错。其内部的《策略投资部业务管理制度》，不能违反禁止内幕交易的法律规定，不影响对某证券公司过错的认定。在因果关系认定方面，在某证券公司内幕交易期间，如果原告投资者进行50ETF、180ETF及其成分股、IF1309、IF1312交易且其主要交易方向与某证券公司内幕交易方向相反的，推定存在因果关系。某证券公司应对其过错造成的投资者损失予以赔偿。至于损失计算，则应以原告投资者的实际交易情况，考虑交易价格与基准价格的差额，区分不同情况合理计算损失金额。对于原告投资者在非内幕交易时间段进行的交易，属于跟风买入受损，某证券公司对投资者的损失并无过错，无法认定存在法律上的因果关系，由投资者自行负担投资风险。

从某证券公司乌龙指事件发生当日至12月6日，全国多地的投资者纷纷对某证券公司提起侵权损害赔偿诉讼，但多数法院都没有予以立案。最高人民法院11月15日发出通知，就某证券公司“8.16”内幕交易引发的民事赔偿案件法院受理和管辖等问题作出规定，明确起诉人以中国证监会对某证券公司作出的行政处罚决定为依据，以行政处罚决定确认的违法行为侵害其合法权益、导致其损失为由，采取单独诉讼或者共同诉讼方式向法院提起民事诉讼的，人民法院应当受理。12月5日，全国首例诉某证券公司民事损害赔偿被立案。

此类案件的胜诉说明我国法院在审理证券市场内幕交易损害赔偿案件过程中已取得巨大进步。合理分配证券市场内幕交易行为中投资者的举证责任，在投资者合法权益受到侵害时，给予更加强有力的司法保护。