律师代理某集团与徐某合同纠纷案

某集团收购了甲公司全部股权，徐某获得某集团定向发行的限售股及现金1.2亿元。徐某作为甲公司原控股股东与某集团签订业绩承诺对赌协议，徐某承诺甲公司2015年、2016年、2017年的净利润实现指标和运营收入达到设定业绩。如徐某不能完成设定业绩，要以因股权收购而持有的某集团股份及现金予以补偿，优先以股份进行补偿，由某集团以总价1元的价格回购徐某应补偿的股份总数并注销。

2016年、2017年徐某和乙证券公司先后签订两份《股票质押式回购交易协议》，乙证券公司向徐某融出资金1.3亿元，徐某以持有的某集团限售股提供质押并办理了质押登记。会计师事务所《专项审核报告》显示，徐某2016年、2017年的业绩未达到设定指标，徐某应补偿某集团2240万股股份并支付运营收入补偿款6753万元。

某集团因此提起诉讼，要求徐某补偿运营收入损失，要求徐某按照1元价格向某集团转让其持有的某集团股份2240万股。乙证券公司申请参加本案诉讼，辩称乙证券公司对徐某持有的某集团股份享有质权，质权优于股份回购请求权。

一审法院判决徐某向某集团支付运营收入补偿款6753万元；以乙证券公司对徐某持有的某集团股份中2063万股享有质权，徐某可用于补偿的股份数不足为由，判决徐某以现金方式进行净利润补偿，向某集团支付净利润补偿款21083万元。

某集团不服一审判决，委托广西万益律师事务所律师代理提起上诉。二审法院以乙证券公司明知徐某提供的质押股票存在被1元回购的风险仍愿意接受质押，乙证券公司对股票的质权不能阻却对赌协议的履行，某集团有权以1元价格回购股票为由，改判徐某以1元价格向某集团交付某集团股份，并协助办理股票的过户转移登记手续。

一、某集团有权以1元的价格回购徐某持有的某集团2240万股股票

（一）某集团与徐某签订的《对赌协议》，经各方签字盖章，且达到了约定的生效条件，无显失公平的问题，内容不违反国家法律、行政法规的强制性规定，亦不存在合同无效的情形，合法有效，应予以恪守。

（二）根据《对赌协议》约定，只有在徐某所持股份不足时，才采用现金方式进行补偿。而本案中，徐某名下所持有的某集团股份均为双方签订的《购买资产协议书》项下本次发行认购的股票，为特定种类物，徐某应以所持有的某集团股份进行补偿，以总价1元的价格向某集团转让其所持有的某集团股份，并协助办理股权变更过户登记手续。

二、乙证券公司对质押股份不享有优先受偿权；即使享有，也只能在1元的价格范围内享有优先受偿权

（一）乙证券公司作为专业的证券公司，对案涉的徐某质押股份上存在的限售及业绩补偿业务的约定等相关限制应当有着比其他市场主体更为深刻和全面的认识。乙证券公司事实上明知质押股份存在权利限制以及争议，徐某对质押股份没有转让及质押的权利，仍然接受相应股份作为质押标的，涉嫌与徐某恶意串通，通过签署《股票质押式回购交易协议》使得徐某“逃废债”，损害某集团及其中小投资者的合法权益，因此乙证券公司与徐某签订的《股票质押协议》及股票质押的行为均无效，乙证券公司对质押的股票不享有质权。

（二）股票质押不能改变股票属于业绩对赌限售股的性质，也不能改变股票的回购价格，即使质押有效，乙证券公司也只能在1元的价格内享有优先受偿权。

（三）某集团以1元价格回购案涉股票的权利设立在前，案涉股票质押设立在后；乙证券公司在明知案涉股票具有潜在业绩承诺补偿义务的情况下仍然与徐某达成股票质押协议，表明乙证券公司自愿承担案涉股票被用于业绩补偿且回购价格为1元的风险和后果。

（四）中国证券监督管理委员会于2019年3月22日在官网上发布的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，以及于2020年7月31日颁布实施的《监管规则适用指引—上市类第1号》等相关文件精神表明，具有潜在业绩承诺补偿义务的限售股即使质押，也不能免除业绩承诺补偿义务。本案中，徐某资产严重不足，无力同时履行补偿义务及清偿股票质押所担保的债务，如某集团不能以1元回购案涉股票的方式要求徐某进行补偿，客观上促成徐某通过质押案涉股份达成逃废补偿义务的后果。

二审法院判决，维持一审判决第一项，即徐某向某集团支付运营收入补偿款6753万元；撤销一审判决第二项，即撤销徐某向某集团支付净利润补偿款21083万元的判项；并判决徐某在二审判决生效后10日内以1元价格向某集团交付某集团股份2240万股，并协助办理股票的过户转移登记手续。

二审法院归纳本案争议焦点为：某集团上诉提出其有权以1元价格回购案涉争议股票的主张能否得到支持？

二审法院认为：

（一）案涉对赌协议为交易各方在自愿平等协商基础上达成，为各交易方真实意思表示，某集团收购甲公司100%股权项目属于某集团的重大资产重组项目，经某集团董事会、临时股东会审议通过，发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案经中国证券监督管理委员会核准后实施，没有违反我国法律、行政法规的禁止性规定，合同合法有效。

（二）《对赌协议》约定了徐某承诺的业绩指标及业绩指标未实现时的业绩补偿条件，徐某在2016年、2017年的业绩均没有达到其承诺的指标，其应当按照对赌协议的约定承担业绩补偿责任，补偿方式应当优先以本次认购的某集团股份进行补偿，所持股份不足时采用现金方式进行补偿，某集团有权以1元价格回购徐某持有的某集团2240万股股份并注销。

（三）案涉争议股票存在的被总价1元回购的风险应由乙证券公司承担。首先，《对赌协议》签订后，某集团对该次交易的承诺主体、承诺业绩指标、业绩补偿办法及发行股份的交付和锁定等内容均予以公开。乙证券公司作为专业证券公司、资本市场经营主体，应当知道徐某提供质押的股票属于业绩对赌的限售股，在徐某不能实现承诺业绩指标时，存在被某集团1元回购的风险。其次，案涉争议股票是不可以在股票市场上自由流通的股票，是设定了锁定期的业绩补偿限售股。案涉限售股设定的意义就在于业绩对赌，是为了徐某实现业绩承诺而专门设限，一旦触发业绩承诺，就要用于特定补偿目的，被投资方收购并且注销。

综上所述，乙证券公司明知徐某提供质押的股票存在被1元回购的风险却愿意接受质押，说明乙证券公司和徐某已协商一致，乙证券公司已同意徐某提供质押的股票在徐某对赌失败、达不到业绩指标时被1元回购。一审法院没有考虑到案涉限售股设定的业绩对赌性质及限售股自身存在的风险，也没有审查乙证券公司愿意接受质押的股票上设定有回购权，对净利润补偿的判决与当事人间的协议约定的补偿顺序不符，二审法院依法予以纠正。某集团的上诉请求成立，依法应予支持。

本案的争议焦点在于《对赌协议》所设定的限售股回购权与限售股质权发生冲突时，应优先保护哪一项权利。

从传统法学理论的观点来看，本案中的限售股质权属于物权，应优先于限售股回购债权。但本案发生在上市公司通过《对赌协议》向交易相对方增发限售股以收购目标公司股权的背景下，如不考虑限售股业绩补偿的特殊性质，严格遵循“物权优先于债权”理论，认为上市公司因限售股上设立了质权而无法行使回购权，则会促成业绩补偿承诺方通过质押限售股逃废《对赌协议》中约定的补偿义务的后果。既不符合双方当事人签订业绩补偿对赌协议的合同目的，也违背了“当事人应当按照约定全面履行自己的义务”的合同履行原则。

在本案中，法院首先分析了限售股的性质，认为案涉争议股票不同于可以在股票市场上自由流通的股票，而是在特定时间内不能解禁、不能转让的业绩补偿限售股，其设定的意义就在于业绩对赌，是为了业绩承诺方实现业绩承诺而设限，如果业绩承诺方所承诺的业绩指标没有完成，其所获得的股票就要用于业绩补偿。在此基础上，法院根据物权法的规定确立了本案争议股票存在风险的承担规则，根据《中华人民共和国物权法》第二百二十六条第二款“基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存”的规定，案涉争议股票的质权人在知道对赌协议内容及限售股设定原因后仍愿意接受限售股出质，视为其已与出质人协商一致，并愿意承担限售股质押存在的业绩对赌风险。

值得关注的是，本案事实虽发生在前，但本案二审判决的观点亦与当前监管精神一致，中国证券监督管理委员会于2020年7月31日颁布实施《监管规则适用指引—上市类第1号》，该指引规定“上市公司重大资产重组中，交易对方拟就业绩承诺作出股份补偿安排的，应当确保相关股份能够切实用于履行补偿义务。……业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务。”

因此，案涉争议股票上的质权不能阻却业绩补偿《对赌协议》的履行，上市公司有权根据《对赌协议》的约定回购案涉争议股票。限售股回购权与限售股质权之间的权利冲突从而得到解决。

本案为解决《对赌协议》所设定的限售股回购权与限售股质权之间权利冲突的新类型案件，法院的审判思路传递了保护在先权利的价值取向，即当在先权利遭到在后权利的侵犯时，应当恢复在先权利的原有状态或对在先权利人进行补偿。为更好地保护在先权利人的利益，建议如下：

（一）按照法律规定履行信息披露义务，公示在先权利。例如本案中，某集团公告了业绩补偿限售股相关事项，乙证券公司在接受股票质押前应已知悉股票存在被回购的风险。当某集团的在先限售股回购权与乙证券公司在后的限售股质权发生冲突时，法院按此先后顺序，支持了某集团优先保护限售股回购权的主张。

（二）在先权利人披露的权利内容，需尽量详尽。例如业绩承诺方拟在承诺期内质押重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份，重组报告书（草案）应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺：业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人做出明确约定。