律师代理山东某公司证券虚假陈述责任纠纷案

自2007年7月24日起，山东某公司开始买入某上市公司发行的甲股票，在此投资交易过程中，山东某公司未及时披露持股情况。2012年3月16日，证监会在其网站通报了山东某公司及其直接责任人的违法事实，做出《行政处罚决定书》。原告张某在2009年2月27日至2011年3月29日期间，多次买入和卖出甲股票，至2012年12月20日，其持续持有甲股票余额为225681股，买入均价为15.52元。张某认为，山东某公司的虚假陈述的行为给其造成了损失，故向法院提起诉讼，请求判令山东某公司赔偿其投资差额损失1487237.79元、佣金损失4461.71元、印花税损失1487.24元、利息损失25861.41元。

山东某公司委托我所律师代理该案，济南市中级人民法院于2012年5月7日受理该案后，经过两次公开开庭，以山东某公司不符合证券虚假陈述赔偿主体资格，不应成为本案被告为由，驳回了原告的诉讼请求。在一审判决作出后，原告张某不服该判决，向山东省高级人民法院提出上诉，2013年12月17日，山东省高级人民法院裁定该案发回重审。2014年1月14日，该案重新立案，另行组织合议庭进行审理。济南市中级人民法院经重审认为，张某的损失与山东某公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，驳回原告张某的诉讼请求。

我们认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷，主要争议焦点为山东某公司是否属本案的责任主体、张某的投资损失是否系因证券市场的虚假陈述而造成、以及甲股票在揭露日前价格下跌的真正原因是否与虚假陈述行为相关。

一、关于山东某公司是否属本案责任主体的问题

山东某公司与张某一样，同为某上市公司证券二级市场的投资人，而非属公司的发起人、证券的发行人等性质的主体。依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称“《若干规定》”）第七条的规定，证券市场虚假陈述赔偿案件的被告，有着明确的指向和对象，而根据本案涉及的事实和山东某公司的身份定位，其不符合《若干规定》中明确规定的虚假陈述证券民事赔偿案件的被告主体资格。

张某主张山东某公司属《若干规定》第七条中第（七）项的“其他作出虚假陈述的机构”范畴，系实际控制人。我们认为，无论是“控股股东”还是“实际控制人”，这均是公司法的概念，是相对公司治理而言的主体称谓，这与在二级市场对公司证券的买卖无关联。此外，对“其他作出虚假陈述的机构”也不应作其他的任意或扩大解释，山东某公司作为独立经营的公司，很显然不属于《若干规定》中关于机构的范畴。

二、本案中，张某并没有因山东某公司的虚假陈述行为受到损失

根据《若干规定》第十八条以及第十九条第二款的规定，虚假陈述是否导致了投资人的损失，应当以“揭露日或者更正日”作为分界点进行比较，因果关系如果存在，也是建立在卖出或继续持有股票较揭露日前要有损失的前提下。

本案中，从某上市公司股票价格在虚假陈述揭露日后的走势看，在揭露日之后，某上市公司的股票非但未受到虚假陈述影响导致下跌，反而持续上涨。由此，可以认定，某上市公司的股票并没有因虚假陈述被揭露而受到价格下跌的影响，张某也没有因虚假陈述的被揭露而受到损失。

三、某上市公司股票在揭露日前价格下跌的真正原因是受到了当时的系统风险所致，这与本案并无关联

某上市公司的股票价格在揭露日之前，是呈下跌走势，这也符合当时期内的大盘和行业指数走势。

如下图所示：

从上证综合指数和行业指数当时的K线图可以看出：张某持有的甲股票股价下跌的事实，是在揭露日以前随证券市场的系统风险并存的，是证券市场的自身系统风险因素所致。这一事实，从2009年原告投资甲股票以来至2012年3月16日期间的K线走势图也能体现，甲股票当时的K线走势与上证综合指数、工业指数同期的趋于一致。

驳回原告张某的诉讼请求。

济南中院认为，本案的争议焦点有三，一是山东某公司是否应为虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，二是本案虚假陈述实施日、揭露日的确定，三是山东某公司应否承担赔偿责任。

就第一个争议焦点问题，济南中院认为：山东某公司在2007年7月24日始至2009年4月9日期间，大宗持有甲股票股票应当披露而未予真实披露、虚假披露的事实，业经证监会《行政处罚决定书》认定，违反了《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条规定的证券市场中的信息公开制度，隐瞒真实情况，构成不正当披露，故山东某公司系具有法定信息披露义务的主体，属于虚假陈述行为人，依据《若干规定》第七条第（七）项的规定，山东某公司因其虚假陈述而为本案被告并无不当。

就第二个争议焦点问题，济南中院认为：根据《若干规定》第二十条规定以及证监会《行政处罚决定书》认定，不正当披露的行为在2007年7月24日即已发生，据此，虚假陈述的实施日应为2007年7月24日。根据《若干规定》第二十条规定，2009年1月9日某日报刊登的文章内容，虽然涉及到山东某公司持有某上市公司股票超过5%，但该报道仅为新闻报道，不属于证券法意义上的信息披露，亦不构成对证券虚假陈述事实的揭露。2012年3月16日证监会对其行政处罚的通报，应为首次公开揭露其虚假陈述事实，据此，2012年3月16日应为虚假陈述揭露日。

就第三个争议焦点问题，济南中院认为：山东某公司虽然存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、误导的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的行为，而是延迟披露重大信息，故山东某公司被证监会处罚的行为即为诱空型虚假陈述行为。由此，张某的投资交易并不是由山东某公司未及时披露信息的行为所决定的，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与山东某公司的虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。依据《若干规定》第十八条的规定，虚假陈述行为人应赔偿的是发生在虚假陈述揭露日之后的损失，故张某主张其在揭露日之前高价买入亦为其损失，无法律依据。虽然张某投资交易的甲股票的平均买入价高于揭露日收盘价，但通过分析甲股票在揭露日之前与之后以及至基准日期间的价格走势，可以看出其涨跌并非系受到虚假陈述的影响，而是由证券市场系统风险等其他因素导致，因此张某的损失与山东某公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，山东某公司不应当承担赔偿责任。

综上，济南中院认为，张某的损失与山东某公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，山东某公司不应当承担赔偿责任。最终判决驳回原告张某的诉讼请求。

一、在证券交易市场中，二级市场上的交易者或证券投资人是否属于证券虚假陈述责任纠纷中适格的被告？

本案原审中，济南中级人民法院在受理后以山东某公司作为被告没有法律依据为由判决驳回了原告张某的诉讼请求，由此可见，对于虚假陈述责任主体的范围问题，在当时还存在不同认识。

律师代理意见认为：基于《若干规定》第七条的规定，证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿案件的被告是非常明确而具体的，不应作任意的扩大，山东某公司与张某同为证券二级市场的投资人，也同为某上市公司的股东，平等享有着我国证券市场所赋予投资者的权利和义务，山东某公司不属于上述《若干规定》中所规定的行为主体，不应成为本案的被告。这也是原审判决驳回原告张某诉讼请求的主要原因，但问题在于，在证券交易中，因虚假陈述给投资者造成损失的主体绝不仅限于发行人、上市公司及其实际控制人，二级市场上的投资者在进行大额交易时也同样会出于各种目的，散布或人为制造不实消息，误导其他投资人进行违背其本意的交易，从而损害投资者的利益。故本案重审时，济南中级人民法院经审理最终认为山东某公司的行为违反《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条规定的证券市场中的信息公开制度、隐瞒真实情况，构成不正当披露，进而以《若干规定》第（七）项作为依据，做出山东某公司应该作为本案被告的认定，这从保护投资者利益、解决争议的角度上来说，无疑是值得肯定的。

二、如何认定投资者投资损失与诱空型虚假陈述间的因果关系

诱空型虚假陈述是指“虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布、不及时公布等，使得投资者以低于股票真实价值的不适当股价消极卖出甚至空仓的行为。”本案中，法院虽然认定山东某公司的行为属于诱空型虚假陈述，但因原告张某买卖涉案股票的时间是在实施日之后，且揭露日后涉案股价逆大盘走势不仅没有下跌反而有小幅上涨，在揭露日之后至基准日期间，涉案股票的平均收盘价格跌幅也远低于同期大盘的同比跌幅，因而得出涉案股价涨跌并非虚假陈述行为所致的结论。

根据当时的《若干规定》，并没有明确诱空型虚假陈述因果关系如何认定，对本案的审理带来了难度，法院最终以股票价格波动变化为主要判断标准而作出了本案原告张某的投资损失与被告山东某公司虚假陈述行为间不具有因果关系的推论无疑是正确的，但同时也反映出诱空型虚假陈述情况下的处理规则亟待法律法规进行规制和完善。

2022年1月21日，最高人民法院发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中明确将诱空型虚假陈述纳入调整范围，规定了诱空型虚假陈述交易因果关系的推定原理，以及诱空型虚假陈述的损失计算方法等内容，根据该规定，明确了只有“在虚假陈述行为实施日前持有，在虚假陈述行为实施日后、揭露日前卖出股票，且最终受到损失的投资者，才符合诱空型虚假陈述的交易因果及损害因果关系。”

本案在证券虚假陈述纠纷案件中具有一定标志性意义。首先，虽然本案判决驳回了张某的诉讼请求，但本案开创了散户股东向二级市场上的投资人要求索赔的先河，增大了证券市场中对投资者的保护力度；其次，本案的审理也充分暴露了我国证券虚假陈述民事责任相关的立法中所存在的严重不足，本案涉及的是诱空型虚假陈述，但最高人民法院《若干规定》（法释[2003]2号）中并没有针对诱空型虚假陈述做出规定，致使在司法实践中不得不引用诱多型虚假陈述的因果关系的认定规则进行审理。2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]23号），进一步细化和明确了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件及追究机制等内容，在传统诱多型虚假陈述的基础上补充规定了诱空型虚假陈述的损失计算方法，明确了损失因果关系认定规则等，强化虚假陈述等违法违规行为的打击力度。故建议公司在证券市场交易中，作为信息披露义务人应当及时、公平披露信息，依法履行自己的义务，以尽可能减少纷争。